事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入780469.18万元(-4.55%),归母净利润711.36万元(+39.19%),扣非后实现归母净利润-10874.92万元(-514.44%)。
   
毛利率有所提升,费用、折旧增长拖累业绩
   
前三季度公司收入同比下降4.55%,与中报相比降幅增加1.38个百分点,主要是由于:1)“两票制”实施后瀚晖制药改变收入确认方式,部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费,收入规模变小,但不影响利润;2)原料药未收到欧盟解禁通知,欧洲市场恢复进度低于预期。公司整体毛利率为39.17%,与去年同期相比增加10.31个百分点,主要由于瀚晖制药收入确认方式改变后未影响毛利但基数变小所致。销售费用同比增长66.56%,预计主要是由于市场推广费用增长、部分品种低开转高开所致。前三季度研发费用近3亿元(+10.71%),公司近年来研发投入费用化率为50%左右,预计前三季度研发投入在6亿元左右,全年有望达到近9.3亿元,增长10%。财务费用22406.35万元(+11.27%),增幅与去年同期相比下降22.72个百分点。目前公司资产负债率为64.45%,虽仍处于高位但已基本稳定,随着固定资产大规模投入接近尾声,公司资产负债率将逐步稳定,预计后续财务费用增幅也将进一步下降,财务费用对于业绩拖累将较小。净利润同比大幅增长主要是由于确认非经常性损益11586.29万元,与去年同期相比增加9305万元。扣非后净利润下降较大,主要是由于1)各项费用继续增长;2)固定资产折旧。经营性现金流量净额为96172.85万元(+49.62%),显示出公司主业经营状况良好。
   
瀚晖制药业绩高增长,品种引入逐步落地
   
公司前三季度确认少数股东损益(主要是瀚晖制药贡献)26025.76万元,同步增长49.64%。随着特治星、抗肿瘤药销售恢复正常;瑞舒伐他汀、厄贝沙坦等过一致性评价品种利用有利政策快速放量;甲强龙等辉瑞注入品种稳健增长,预计瀚晖制药全年利润有望实现40%左右增长。瀚晖制药已经代理安必生制药的孟鲁斯特钠、诺华3款COPD用药,未来将通过品种持续引进来保证持续增资,作为稀缺、规范的CSO平台,价值逐步将逐步体现。
   
胰岛素板块引入战投,开启价值重估
   
生物药板块中,甘精、门冬两个三代胰岛素已经进入III期临床。胰岛素子公司海晟药业计划通过转让老股&增资扩股方式引入战投,投前估值不低于19亿元。单抗板块中,安保诺获得扩大生产批件后快速放量,PDB数据显示18H1销售203.72万元(+103%),全年有望实现30-50万支销售。阿达木单抗申报生产,位列国内第一梯队;英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗均进入III期临床,多个品种处于临床I期、IND阶段。公司单抗板块即将步入收获期,估值80亿元左右。
   
获得多柔比星脂质体代理权,CSO业务再下一城
   
复旦张江(1319.HK)于10月29日同时公告,与瀚晖制药子公司辉正医药签署盐酸多柔比星脂质体注射液(里葆多)市场推广服务协议,为期10年。里葆多是复旦张江首仿的一款肿瘤治疗药物,采用隐形脂质体技术包封、是具有被动靶向特性的盐酸多柔比星脂质体。多柔比星剂型改为脂质体后,降低了普通剂型引起的心脏毒性副作用,目前脂质体剂型已经占据了多柔比星主要市场份额。17年多柔比星脂质体样本医院销售额为37039.16万元,石药集团、复旦张江、常州金远市场份额分别为59.58%、28.38%和12.04%,其中复旦张江的市占率近年来有所下滑。复旦张江的多柔比星此前由泰凌医药(1011.HK)代理销售,双方已于17年底终止代理及推广合作。海正药业拥有表柔比星、伊达比星和吡柔比星3个抗生素类抗肿瘤药,市占率较高,此次获得多柔比星脂质体代理权,完善了自身抗生素类抗肿瘤药产品线,形成了良好的协同效应,公司拥有约500人规模的肿瘤药销售团队,借助原有的学术推广服务团队和渠道,多柔比星脂质体市场份额有望逐步恢复。
   
估值与投资建议--昔日王者,历史拐点!
   
公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,2018H1增长40%以上,收入因为两票制确认方式改变基本无增长,实际增长20%以上,后续将采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗报生产;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好;4)仿制药BE数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产,放量后将有效弥补折旧支出,净利率将得到提升;5)一旦定增完成,管理体系理顺,激励措施到位,将迎来历史拐点。若定增顺利完成,2019年合理市值250-300亿元,考虑黑马属性,出于谨慎性原则,给予20%折价,合理估值200亿以上。其中1)瀚晖制药:预计18/19年净利润6.85/8.56亿元,增长39%/25%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.36亿元,按29倍PE计算,对应估值100亿元;2)生物药:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元;3)化学药:现有品种仍有较大增长潜力,创新药海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队不错,给予50亿元估值;4)原料药:2017年净利润2000-3000万元,在FDA解禁后步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,按10倍PE计算,估值30亿元;5)医药商业:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。预计公司18/19/20年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。
   
风险提示:增资扩股未获得投资者摘牌而失败;代理品种销售额不及预期;增发未能完成;阿达木单抗未获批或进度缓慢;固定资产折旧过多影响业绩。